На прошлой неделе Россия присоединилась к списку стран, где законодательно запрещена инсайдерская торговля. Инсайд, то есть использование конфиденциальной информации на рынке акций, почти повсеместно признан недобросовестной практикой, позволяющей получить прибыль «нечестным» путем. Тем не менее, в течение десятилетий отсутствия такого рода запрета деловое сообщество ни разу не выступало с критикой инсайда, а доказательств ущерба, который наносит инсайдерская торговля рынку и его игрокам, так и не было найдено. Более того, теоретические исследования показывают, что именно благодаря инсайду топ-менеджеры и владельцы фирм могут получать (и получают) информацию о подлинном состоянии своей компании, а также имеют возможость прогнозировать, как отреагирует рынок на ту или иную их инициативу.
— А как ставки??
— Происходит что-то непонятное. Вчера ставили пятнадцать к одному, утром разрыв начал быстро сокращаться, не знаю, удержатся ли сейчас на трех к одному.
— Хм, — сказал Холмс, — сомнений нет, кто-то что-то пронюхал.
Инспектор так и встрепенулся.
— Есть еще какие-то моменты, на которые вы посоветовали бы мне обратить внимание?
— На странное поведение собаки в ночь преступления.
— Собаки? Но она никак себя не вела!
— Это-то и странно, — сказал Холмс.
Артур Конан Дойль. «Записки о Шерлоке Холмсе. Серебряный»
В настоящей статье дается краткий обзор острой дискуссии о роли инсайдерской торговли в корпоративной системе с точки зрения эффективности рынков капитала, ущерба, причиняемого отдельным инвесторам, и вознаграждения топ-менеджеров. В центре анализа — загадочный вопрос: почему та торговля информацией, которую ведут инсайдеры и осведомленные посторонние лица полностью игнорировалась деловым и инвестиционным сообществом до тех пор, пока не были приняты нормы регулирования инсайдерской торговли? Вряд ли в условиях широкого распространения такой торговли менеджеры, директора и держатели контрольных пакетов акций фирм хранили бы молчание по этому поводу, если бы считали, что эта практика наносит вред их компании, ее инвесторам и им самим. По аналогии со знаменитой статьей Фридриха Хайека « Использование знания в обществе», в настоящей работе мы рассматриваем проблему получения необходимой информации руководством крупных корпоративных предприятий. В рамках нашей методологии цены на акции, на которые существенным образом влияет инсайдерская информация, представляют собой механизм своевременной передачи ценных сведений топ-менеджерам и крупным акционерам. Биржевая торговля с помощью инсайдерской информации также сравнивается в «прогнозными» или «виртуальными» рынками — технологиями, которые в настоящее время используют корпорации и власти.
I. Контекст
С момента публикации моей книги «Инсайдерская торговля и фондовый рынок» прошло почти 40 лет, но эта тема по-прежнему способна порождать острые споры и все новые попытки развития анализа. Хочу с самого начала извиниться за то, что продолжаю этот спор, тем более что и сам считаю его практически исчерпанным. Тема, однако, продолжает жить и стимулировать появление новых гипотез, одну из которых я хочу предложить вашему вниманию.
Многим может показаться, что испытывая таким образом терпение критиков инсайдерской торговли, я пытаюсь «искупить прошлые грехи». Действительно, в процессе выработки этой новой гипотезы мне пришлось во многом переосмыслить и существенно изменить тот тезис в защиту инсайдерской торговли, что подвергался, пожалуй, самой резкой критике. Речь идет о том, что инсайдерскую торговлю можно использовать в качестве важного компонента оплаты труда топ-менеджеров. Надеюсь, взамен я предлагаю намного более сильный тезис.
По сути в моей книге были сформулированы три основных тезиса экономического характера. Один из них заключается в том, что инсайдерская торговля не наносит существенного ущерба долгосрочным инвесторам. Второй и третий тезисы касались полезных сторон этой практики — как в плане вознаграждения менеджеров, так и в плане ее важного вклада в эффективность ценообразования на фондовом рынке.
В общем и целом аргумент о том, что инсайдерская торговля не причиняет прямого вреда, выдержал «проверку на прочность» — особенно в том смысле, что инвестор, анонимно участвующий в биржевых трансакциях, другим участником которых является инсайдер, не несет реального ущерба. Однако в научной литературе уже довольно долго преобладает один довольно убедительный тезис относительно «причиняемого вреда». Речь идет о так называемой концепции отрицательного отбора. Она состоит в том, что, поскольку специалисты-практики на фондовых биржах (или иные организаторы торговли на рынке) систематически теряют деньги в результате инсайдерской торговли, они, чтобы компенсировать эти издержки, будут увеличивать разницу между курсом продавца и покупателя. Утверждается, что таким образом они переносят издержки от инсайдерской торговли на всех внешних инвесторов, с которыми имеют дело, облагая их так называемым налогом на инсайдерскую торговлю.
Первая часть этого тезиса — на деле лишь вариант содержащейся в моей книге гипотезы о том, что трейдеры, проводящие краткосрочные операции, действительно часто проигрывают в игре с инсайдерами (это было своего рода предостережение о том, что фондовую биржу не следует воспринимать как казино). Я высказал предположение, что игрокам, делающим долгосрочные инвестиции, беспокоиться из-за инсайдерской торговли, опасаясь материальных убытков, в общем незачем, и оно остается в силе даже при наличии определенного «отрицательного отбора». Более того, немало данных говорит о том, что ущерб, который терпят организаторы торговли, существует скорее в теоретическом мире научной литературы, чем в реальной биржевой игре. Хотя в теоретическом плане этот аргумент логичен, к практике он, похоже, никакого отношения не имеет.
Из двух моих аргументов относительно пользы инсайдерской торговли тезис относительно устойчивой позитивной связи между этой практикой и эффективностью рынка доказал свою состоятельность. В то же время я упустил из вида связанное с этим другое важное преимущество (на него указал Гарольд Демсец): доступ к ценной биржевой информации, возможно, позволяет владельцам контрольных пакетов акций компенсировать дополнительный риск, связанный с недостаточной диверсификацией их активов. Это — один из важнейших факторов корпоративного управления, поскольку в отсутствие владельца контрольного пакета «агентские издержки» в крупных корпорациях, с которыми обычно справляется внешний механизм рынка корпоративного контроля, будут намного выше.
Практически все эксперты сходятся том, что инсайдерская торговля подталкивает стоимость акций в правильном направлении. Речь не идет об отрицании наличия других механизмов, играющих значительную роль в ценообразовании на фондовом рынке, — например, открытого обнародования новой информации, санкционированной передачи информации финансовым аналитикам и торговли так называемыми деривативами, происходящей после того, как рынок подает те или иные «сигналы». Существует огромный массив литературы о сравнительном влиянии всех этих механизмов на биржевое ценообразование, однако можно с уверенностью сказать, что все эти исследования не ставят под серьезное сомнение аргументы о позитивном воздействии инсайдерской торговли на этот процесс. В настоящей работе у нас нет ни времени, ни места для анализа этой литературы; в рамках нашей темы достаточно понимать, что инсайдерская торговля на деле несет в себе ценовой вектор, хотя этот механизм сам по себе, возможно, не играет единственно определяющей роли в придании эффективности ценообразованию на фондовом рынке. С точки зрения нашей темы самый важный вывод заключается в том, что инсайдерская торговля может изменить котировки акций компании — пусть даже лишь в немногих случаях, и порой в сочетании с другими факторами.
Мой второй аргумент в пользу инсайдерской торговли — что она служит одним из элементов «пакета» вознаграждения топ-менеджеров — подвергся более жесткой критике, и, вероятно, на деле он не столь обоснован, как предполагал я и другие сторонники этой идеи. «Компенсационный» тезис приобрел особую актуальность в последние годы, когда в кругах бизнесменов, работников регулирующих органов и правоведов развернулась масштабная дискуссия о правильном способе вознаграждения корпоративных менеджеров. В центре этой дискуссии зачастую оказывается вопрос о бонусах в виде права покупки акций по льготному кредиту, поскольку именно они входили в пакет вознаграждения менеджеров в фирмах, ставших основными «фигурантами» в ходе обвала на бирже в начале нынешнего десятилетия. Из этого логически вытекает и тезис о вознаграждении в виде инсайдерской торговли, поскольку из всех форм оплаты труда менеджеров эти два способа наиболее тесно связаны друг с другом.
Право на покупку акций по льготному кредиту создает у менеджеров такой же стимул к эффективной работе, как и владение соответствующим количеством акций, приобретенных иными способами, но оформляется оно наподобие беспроцентного кредита с ограниченным оборотом. Косвенное стимулирующее воздействие такого рычага очень трудно оценить — как при составлении корпоративной отчетности, так и для того, чтобы определить значение этого стимула для самого работника. Таким образом, хотя право на покупку акций, в отличие, скажем, от бонусов, обладает такими характеристиками, как ориентированность на будущее и определенный «кредитный» аспект, точно определить его стимулирующее воздействие на деле довольно трудно.
Если право на покупку реализуется, и менеджер не продал свой пакет, он превращается из служащего в (более крупного) акционера. Очевидно, владение акциями побуждает менеджера добиваться максимального увеличения их котировок, особенно если этот пакет представляет собой немалую часть портфеля его активов. Однако, поскольку его пакет — лишь ничтожный процент находящихся в обращении акций компании, стимул менеджера к рискованным решениям — в связи с известной «проблемой безбилетника» — может все равно оказаться ниже того, что отвечал бы интересам всех акционеров. Иными словами, как показывают результаты ряда исследований, право льготной покупки в лучшем случае обеспечивает такие же стимулы, как и находящееся во владении менеджера достаточное количество акций (точную цифру здесь назвать трудно), приобретенных иными способами с помощью кредита. В худшем же случае оно даже создает «антистимулы».
Когда право на льготную покупку акций представляет собой главный инструмент стимулирования принятия менеджерами рискованных решений, а инсайдерская торговля полностью или хотя бы в значительной мере не допускается, в финансовой сфере основное внимание менеджеров неизменно будет сосредоточено на информации из отчетности, поскольку напрямую и оперативно «торговать» реальными событиями, определяющими содержание строчек этого бухгалтерского баланса, они не могут. «Легальный» поток информации на рынок будет поступать по официальным, санкционированным Комиссией по ценным бумагам каналам — в виде пресс-релизов, квартальных и годовых отчетов и должным образом разрекламированных конференций с участием финансовых экспертов. Поскольку ожидаемые в будущем прибыли отразить в бухгалтерских отчетах невозможно, а торговля информацией на этот счет запрещена, у менеджеров может возникнуть непреодолимый соблазн «приукрасить» отчетность в соответствии с их представлениями — правильными или нет — о перспективах компании. Есть определенные основания утверждать, что именно это стало одной из причин скандала с Enron и рядом телекоммуникационных компаний.
В то же время в связи с инсайдерской торговлей таких негативных моментов не возникает. Она по сути позволяет инсайдерам своими руками и в короткие сроки создавать себе вознаграждение за инновации, и торговать, не нанося ущерба инвесторам. Эти стимулы носят непосредственный и четкий характер, и никогда не смешиваются с изменениями цен на акции, происходящими без влияния менеджеров.
Если бы инсайдерская торговля была легализована и могла заменить право на льготную покупку акций, не возникало бы «трагедий», когда менеджеры остаются с опционами, которые ничего не стоят. Управленцы не оставались бы без вознаграждения в тех случаях, когда инновации управленцев сводились исключительно к сокращению потенциальных убытков. Не было бы и незаслуженных доходов, полученных из-за роста котировок акций компании, вызванного общим бумом на рынке или в соответствующей отрасли. Не было бы разочарований из-за количества акций, предоставленных отдельным служащим в виде опциона на льготную покупку или в иной форме. Не было бы абсурдных переговоров о пересмотре опционных программ всякий раз, когда котировки акций фирмы падают. Не было бы и головоломных бухгалтерских проблем, поскольку отпала бы необходимость учета права служащих торговать конфиденциальной информацией в балансах компании — оно не имело бы к отчетности никакого отношения.
Крайне неэффективные, но широко разрекламированные и политизированные действия Комиссии по ценным бумагам и биржам по обеспечению исполнения законодательства об инсайдерской торговле обернулись лишь сменой персоналий тех, кто торгует конфиденциальной информацией. Попутно они, вероятно, не позволили создать новаторского и полезного механизма вознаграждения менеджеров, и без нужды стимулировали внедрение проблематичных и неоптимальных методов ведения дел в этой сфере.
При этом, однако, необходимо отметить, что инсайдерская торговля не представляет собой идеальной формы вознаграждения и стимулирования менеджеров. Хотя многие критические замечания в адрес этой практики следует признать пустопорожними или даже тенденциозными, в связи с этой схемой возникают проблемы, на которые поспешили указать критики моей книги. Так, ценная информация несомненно попадает в руки людей — как внутри самой компании, так и за ее пределами — которые никоим образом не заслуживают вознаграждения: обычно потому, что они ничего не сделали для создания этой информации. Другая проблема заключается в том, что ценность информации не обязательно эквивалентна ценности вклада конкретного индивида. Наконец, как уже указывалось, ценность новой информации во многом зависит от финансовых возможностей того или иного субъекта, позволяющих извлечь из нее выгоду, или его способности оценить новые данные.
Пожалуй, наиболее распространенное возражение против превращения инсайдерской торговли в форму оплаты труда менеджеров заключается в том, что, в отличие от опционной программы, размер этого вознаграждения нельзя определить заранее. В данном случае действовать можно только по принципу «все или ничего», поскольку любые попытки отдельной корпорации ввести правила относительно того, кто имеет право торговать и какой информацией, и обеспечить их соблюдение, обернется теми же самыми расчетами вознаграждения задним числом, которых этот метод, как утверждают его сторонники, позволяет избежать. Поэтому нет ничего удивительного в том, что даже в период апогея инсайдерской торговли в США — до 1968 года — ни одна компания не устанавливала правил, разрешающих заниматься ею одним менеджерам и запрещающих — другим.
Действительно, не стоит удивляться отсутствию данных о том, что какая-либо компания когда-либо пыталась сделать инсайдерскую торговлю явным и неотъемлемым элементом «пакета» оплаты труда. С другой стороны, наше истолкование бездействия корпораций в этом вопросе нисколько не проясняет куда более удивительный факт: до вмешательства в дело Комиссии по ценным бумагам лишь в очень немногих американских компаниях вводились правила, запрещающие инсайдерскую торговлю. Наконец, и это самое неожиданное, мне не известны никакие серьезные и убедительные данные о том, что какая-либо компания, ее официальные представители или крупные акционеры требовали ввести государственное регулирование инсайдерской торговли в тот период, когда о существовании этой практики уже было широко известно. Вплоть до дела Texas Gulf Sulphur бизнес-сообщество по понятным причинам хранило молчание относительно инсайдерской торговли как формы вознаграждения, но также оно — и это куда более загадочно — ничего не говорило и о проблемах, которые могли быть связаны с этой весьма распространенной тогда практикой. Именно эту загадку мы и попытаемся разгадать, используя в качестве ключа молчание «сторожевых псов».
II. Загадка
Трудно представить себе, чтобы менеджеры, члены советов директоров и владельцы контрольных пакетов акций хранили бы полное молчание относительно повсеместно распространенной инсайдерской торговли, если бы считали, что она вредит их компаниям, им самим и инвесторам. Столь же маловероятно, что они не смогли бы выявить этот ущерб, если бы он действительно имел место. Должно быть, до 1960-х годов инсайдерская торговля была такой же неотъемлемой частью «образа жизни» американских рынков ценных бумаг, какой она являлась впоследствии в Японии и других странах. Она была настолько распространена и настолько считалась чем-то само собой разумеющимся, что никакой необходимости распространять о ней эмпирические данные и даже слухи просто не было.
Тем не менее никто не слышал, чтобы хоть один из значимых представителей деловых кругов когда-либо жаловался на эту практику и тем более заявлял, что на коммерческой арене она эквивалентна таким тяжким преступлениям, как убийство или изнасилование. Это молчание представляет собой загадку, которую современные ученые не замечали и не пытались разгадать — до сегодняшнего дня. Как объяснить столь странное поведение бизнесменов? Возможно, эта практика прежде — как и сегодня — считалась столь отвратительной, что о ней даже не упоминалось в приличном обществе, как в свое время не употреблялись слова «рак» или «инцест»? Однако данные о том, что до соответствующих усилий Комиссии по ценным бумагам инсайдерская торговля, как следует из этого предположения, ассоциировалось с чем-то крайне аморальным, отсутствуют. Нет никаких фактов, подтверждающих, что деловые круги или общественность в те «старые добрые времена» питали к ней какое-то отвращение.
Можно, конечно, утверждать, что принятие в период «нового курса» проникнутых идеей «полного раскрытия информации»законов о ценных бумагах отражала неудовлетворенность ситуацией на рынках акций, в том числе неудовлетворенность инсайдерской торговлей. Однако подобный тезис содержал бы серьезное искажение этого периода нашей истории, поскольку главной целью упомянутых актов, как и большей части законов, принятых в рамках «нового курса», было ограничение конкуренции — независимо от того, в какой «упаковке» они преподносились публике по политическим соображениям.
И хотя при попытке любой компании установить запрет на инсайдерскую торговлю возникли бы серьезные трудности, связанные с «проблемой безбилетника», это опять же не объясняет всеобщее молчание, окружавшее данную тему. Более того, если бы именно этим отчасти объяснялась ситуация, куда более вероятной реакцией на нее была бы не тишина, а хор призывов о помощи к государству.
Возможно и такое предположение: хотя неодобрение инсайдерской торговли было всеобщим, ее главные участники — менеджеры — естественно старались не распространяться о своих биржевых операциях. Подобная версия в равной степени относится ко всем топ-менеджерам, членам советов директоров и владельцам контрольных пакетов акций, а потому теоретически она может считаться объяснением полного молчания об этом вопросе. Однако и эта гипотеза страдает серьезными изъянами. Топ-менеджеры и владельцы контрольных пакетов — не единственные, кто имел доступ к конфиденциальной информации, и причин «покрывать» других у них быть не могло. В частности, бухгалтеры получали бы ценную информацию раньше, чем финансовый директор, сотрудники отдела продаж и заводские начальники цехов также узнали бы о появлении новых заказов и расширении производства прежде главного администратора, а люди, не работающие в данной фирме, услышали бы о предложениях по слиянию еще до ее генерального директора. Даже менеджеры среднего звена, не говоря уже о секретаршах, лифтерах и курьерах, порой имеют доступ к информации, которую можно выгодно продать. Любой из перечисленных людей по понятным причинам предпочел бы помалкивать о собственных делах, но это не может объяснить молчания топ-менеджеров об операциях своих подчиненных.
Или возьмем вопрос о продаже различными категориями сотрудников компании сведений негативного характера. Было бы логично предположить, что менеджеры, узнав, что подчиненные разгласили информацию, еще не известную им самим и чреватую падением курса акций, подняли бы страшный шум — ведь из-за этого они сами могли бы остаться без работы. Всем известно, что топ-менеджеры акционерных обществ изо всех сил рисуют радужную картину положения дел в фирме в ходе публичных выступлений и даже в финансовой отчетности. Очевидно, что забота о собственных интересах, на которых могло бы отразиться падение котировок из-за плохих новостей, была бы для них важнее, чем любое стремление замолчать инсайдерские биржевые операции других. Таким образом, поскольку в этом случае инсайдерская торговля наносит топ-менеджерам прямой вред, подобное объяснение их молчания тоже не подходит.
Но что если топ-менеджеры получали от торговли конфиденциальной информацией такие деньги, что готовы были смириться с аналогичными действиями подчиненных — лишь бы не резать курицу, несущую золотые яйца? Этот довод при тщательном анализе тоже оказывается несостоятельным. Топ-менеджеры, конечно, могут получать доступ к ценной информации еще до того, как ее коммерческая ценность снизится из-за операций подчиненных, но держатели контрольных пакетов, не участвующие напрямую в управлении компанией, такой возможности не имеют. И если бы менеджеры обводили их вокруг пальца, у них были бы все основания заявить об этом или назвать это в качестве причины смены управленческой команды. Конечно, нельзя полностью исключить, что и они все могли быть причастны к гигантскому «заговору молчания», но такая вероятность ничтожна.
Таким образом, вероятнее всего, что в тот период корпоративные менеджеры просто не считали инсайдерскую торговлю чем-то проблематичным. С другой стороны, если эта практика в общем и целом давала какие-то преимущества, о которых руководство компаний имело хотя бы смутное представление, их молчание можно истолковать как косвенное свидетельство одобрения инсайдерской торговли. При этом признание каких-то преимуществ подобных операций не обязательно повлекло бы за собой публичное обсуждение этой темы. Молчание может объясняться отсутствием «давления» рынка и иных — социальных, интеллектуальных или психологических — стимулов, чтобы высказаться на сей счет публично. Иными словами, если бы тогдашние влиятельные представители бизнеса усматривали в инсайдерской торговле какой-то вред, они вряд ли хранили бы молчание. И напротив, сам факт этого молчания вполне возможно означал согласие с данной практикой. Таким образом, нам остается выяснить, давала ли инсайдерская торговля какие-то преимущества в плане корпоративного управления, помимо тезиса о ее целесообразности в качестве формы вознаграждения менеджеров, который мы уже признали недостаточно сильным.
III. Разгадка
Один из возможных ответов на этот вопрос мы можем найти в довольно неожиданном источнике — классической работе Фридриха Хайека « Использование знания в обществе». В этой статье Хайек формулирует гипотезу о том, что самая важная задача экономической системы — не эффективное распределение товаров и услуг. При наличии необходимых знаний об их относительной стоимости сделать соответствующие расчеты теоретически несложно. Хотя эти наблюдения Хайек излагал в контексте планового хозяйства, его формулировки, как мы увидим, в такой же степени относятся к проблемам управления крупным частным предприятием.
Реальная проблема для социалистических плановых органов, по мнению Хайека, заключается в практическом использовании имеющейся информации, поскольку «знание обстоятельств... никогда не существует в концентрированной или интегрированной форме, но только в виде рассеянных частиц неполных и зачастую противоречивых знаний, которыми обладают все отдельные индивиды». Аргумент Хайека о том, что «разнообразные пути передачи знания людям, строящим на его основании свои планы, есть центральная проблема для всякой теории, объясняющей экономический процесс», в равной мере относится и к вопросам управления крупными корпорациями. Другими словами, суть менеджмента связана не с содержанием информации, необходимой для принятия решений, а скорее с процессом передачи сведений, находящихся «где-то вовне», лицу, принимающему решения.
Хайек проводит сравнение «централизованного планирования», которое «по самой своей природе неспособно принимать во внимание... обстоятельства времени и места» с «децентрализованной конкуренцией», в ходе которой решения принимаются «людьми на местах». Параллели с проблемами менеджмента здесь если не совсем точны, то весьма красноречивы. Управленцы высшего звена постоянно испытывают огромные трудности со своевременным получением нужной и достоверной информации для принятия решений — решений, во многих случаях схожих с теми, что принимает руководитель централизованного планового органа. При этом, хотя корпоративный менеджер, как и плановый орган, не в состоянии делегировать право принимать решения «людям на местах» (т.е. рыночному механизму), он может иметь доступ к источникам информации, которых у плановиков при социалистическом хозяйстве нет.
Конечно, информация к топ-менеджерам поступает в различных формах и по многим каналам. Из внутрикорпоративных источников они получают отчетность и статистические данные, а также письменную и устную информацию от подчиненных. За пределами компании менеджер может воспользоваться услугами разного рода консультантов, аудиторов и юристов. Сведения также можно почерпнуть из открытых источников, от платных информаторов и просто из книг. Но даже если мы предположим — с большой натяжкой, — что вся информация, поступающая через эти механизмы, является актуальной и точной, все они тем не менее страдают серьезнейшим изъяном. Любая информация кроме той, что получена из первых рук (а ее объем крайне невелик) по определению оказывается несколько устаревшей. Сказанное — не отрицание того факта, что многие данные бывают ошибочными, искаженными или не имеют отношения к делу. Мы хотим обратить внимание на другое: независимо от достоверности содержания любой информации, прежде чем она достигнет человека, принимающего решения, проходит какое-то время, и иногда подобная задержка может оказаться фатальной. Информация такого рода неизменно лишена оперативности, которую подразумевал Хайек, говоря о «знании о конкретных обстоятельствах врмени и места».
По Хайеку решением этой проблемы в плане организации экономических процессов должен стать учет при децентрализованном принятии решений такого фактора, как рыночная цена товара, поскольку в ней содержится важная информация, необходимая множеству отдельных (частных) «плановиков» для осмысленного решения. Данные о цене товара, услуги или сырья всегда доступны без промедления, и, в качестве ориентира для лица, принимающего решение, по определению достоверны.
Очевидно, что менеджер и руководитель центрального планового органа — это разные должности, а «рассеянная» конкуренция как правило не годится в качестве альтернативного способа организации управления фирмой. Тем не менее здесь существуют красноречивые параллели. Как заметил Хайек, «наиболее важно в этой системе то, с какой экономией знаний она функционирует, или как мало надо знать отдельным участникам, чтобы иметь возможность предпринять правильные действия».
Рассмотрим незавидную ситуацию, в которой оказывается топ-менеджер компании, намеревающейся увеличить одно из главных своих подразделений. Вероятнее всего он получает самые оптимистические отчеты о деятельности этого подразделения, но котировки акций тем не менее резко падают — и возможно уже долгое время. Упростим анализ, приняв за данность, что с другими подразделениями точно все в порядке, а общие условия для бизнеса не меняются. Очевидно, что этот менеджер обладает некоторой неискаженной информацией, говорящей о том, что на самом деле все не так хорошо, как выглядит в отчетах, и благоразумие подсказывает ему: прежде чем принять решение о расширении подразделения, надо выяснить, что на самом деле там не в порядке.
Подобный сценарий нельзя считать реалистичным, если кто-то, обладающий более достоверной информацией, чем та, которую дают топ-менеджерам, не торгует акциями данной компании. Менеджеру неважно, кто именно имеет эту информацию и каким образом она добыта, является ли это лицо инсайдером или аутсайдером, мелким клерком или главой инвестиционного банка. Главное для него в другом — во-первых, приостановить планируемое расширение; во-вторых, выяснить, что в подразделении не так; в-третьих, решить проблему; и в-четвертых (вероятно), разобраться с теми, кто присылал ему неверные отчеты. Каждое из этих действий представляет собой важный управленческий шаг, и каждое из них зависит от информации, полученной в результате наблюдения за котировками акций.
Или возьмем другой пример: компания широко оповестила о предстоящем приобретении какого-либо актива, после чего котировки ее акций снизились сильнее, чем обычно бывает при таких известиях, и менеджер должен принять соответствующее решение. Ему необходимо сделать паузу и перепроверить все расчеты. Любые иные действия чреваты иском на серьезную сумму. Информация, воздействующая на курс акций, может поступать как от инсайдеров, так и от посторонних, но в любом случае кто-то поставил свои деньги на достоверность альтернативных расчетов, в корне отличающихся от тех, что были представлены менеджеру. Игнорирование такой информации чревато самыми тяжелыми последствиями.
Еще один сценарий касается ситуации, должно быть часто встречающейся в сфере высоких технологий и иных динамичных отраслях. Представим себе, что основная продукция какого-либо акционерного общества прекрасно расходится на рынке, но эта продукция не полностью защищена патентами от копирования. Портфель заказов фирмы велик, прогнозы доходов высоки, настроение у служащих хорошее, потребители относятся к продукту с энтузиазмом, и менеджеры собираются реализовать свои опционы на льготные акции. И вдруг, по причине, непонятной высшему руководству фирмы, котировки ее акций резко падают. Но деле же речь идет о спекулятивных коротких продажах, осуществляемых сотрудниками другой компании, сумевшей скопировать и сильно усовершенствовать продукт.
Или представим себе ситуацию, когда в фирме происходят серьезные хищения и мошенничество с отчетностью. Топ-менеджеры замечают необъяснимое падение акций. Если они поднимут тревогу, это может привести к разоблачению мошенников. Но в чем причина падения котировок? Очевидно кто-то, осведомленный о мошенничестве, предпочел нажиться на этой информации за счет биржевых операций, а не сообщать ее руководству компании; кроме того, в этом случае никто из сотрудников фирмы не узнает личность «доносчика», и у него не возникнут сложности в отношениях с коллегами. Но какая топ-менеджерам разница, кто торговал этой информацией и даже каким образом он узнал о мошенничестве? Чтобы предпринять необходимые действия против мошенников, в этих данных нет необходимости, да и раздобыть их непросто (и недешево).
Данные примеры говорят о том, что менеджеры высшего звена в своей повседневной работе могут извлечь немало пользы из информации о котировках акций. Если они исходят из того, что инсайдерская информация, способная принести доход, непременно становится предметом торговли, — иными словами, если они считают, что фондовый рынок обрел «эффективность» задолго до того, как была озвучена сама мысль об эффективности рынка — они могут использовать данные об изменении котировок акций как своеобразный (пусть и «шумовой») инструмент подтверждения достоверности внутренней финансовой и иной отчетности. Таким образом, инсайдерская торговля как таковая во многом способствует добросовестности и честности корпоративных служащих, поскольку любая серьезная ошибка или обман становится потенциальным источником биржевой прибыли для узнавшего об этом другого сотрудника организации.
Эта гипотеза позволяет говорить о еще одной причине молчания по поводу инсайдерской торговли — на сей раз молчания держателей контрольных пакетов акций. Инвесторы и предприниматели, конечно, осознали проблемы, связанные с мониторингом деятельности менеджеров, задолго до того, как Берл и Минз популяризировали идею о разделении собственности и управления. Естественно, подобное делегирование полномочий невозможно без механизмов надзора за качеством работы «уполномоченных» менеджеров. Неужели крупные инвесторы, не управляющие своими компаниями напрямую, сидят сложа руки и ждут малопонятных квартальных или годовых финансовых отчетов, чтобы вынести суждение об эффективности труда назначенных ими менеджеров? И даже если они сами, или их представители входят в совет директоров, могут ли они быть уверены, что получают своевременную и точную информацию о реальной эффективности решений, принимаемых этими менеджерами? Речь идет о проблеме «агентских издержек» в чистом виде, и один из целесообразных путей ее решения — разрешить и даже поощрять инсайдерскую торговлю, чтобы гарантировать максимально оперативную и точную передачу информации через динамику котировок.
Можно предположить, что эти инвесторы хотели бы иметь в распоряжении всю возможную информацию о биржевых котировках независимо от того, кто ее предоставляет — хоть результаты инсайдерской торговли, хоть сам дьявол. Учитывая трудности с получением адекватной для защиты своих инвестиций информации, с которыми сталкиваются акционеры, не выполняющие управленческих функций, нет ничего удивительного в том, что держатели крупных пакетов как правило не жалуются на инсайдерскую торговлю. Неожиданным скорее является тот факт, что они и другие заинтересованные лица не предприняли более эффективных усилий для срыва кампании Комиссии по ценным бумагам против этой практики.
Приведенные выше примеры позволяют объяснить, почему менеджеры — и не только они — не выражали возмущение по поводу инсайдерской торговли в период ее «расцвета». Но они важны и потому, что сегодня они, возможно, точно передают суть экспериментов корпораций с так называемыми виртуальными или прогнозными рынками. Эти схемы как правило предусматривают использование создаваемых фирмами имитационных или виртуальных фондовых рынков и рынков деривативов, чтобы проанализировать оценку той или иной категорией потребителей (спрогнозировать популярность) новых продуктов или тех или иных управленческих решений. В основе этой практики лежит идея Хайека о том, что рынок способен систематизировать информацию и прогнозировать будущее лучше, чем индивиды.
В корпоративном мире роль прогнозных рынков состоит в том, чтобы как можно точнее сымитировать ситуацию на реальном рынке. Поэтому они работают эффективнее, если индивиды, как и на настоящей бирже, за собственные деньги проводят торговые операции, чтобы получить прибыль. Идея заключается в том, что люди, обладающие наибольшей уверенностью в достоверности имеющейся у них информации, будут делать более крупные ставки в биржевой игре, чем те, у кого такой уверенности нет, и совокупность ставок, в полном соответствии с предположением Хайека, даст более точный «курсовой» результат, чем может предугадать любой отдельно взятый индивид. В случае с виртуальным рынком возникает проблема выработки правильной структуры стимулов, которая отсутствует на рынке реальном; тем не менее полученные на сегодняшний день результаты говорят о большом оценочном и прогнозном потенциале таких моделей.
Теперь аналогии и пересечения между хайековской концепцией «использования знания», виртуальными рынками и инсайдерской торговлей, на мой взгляд, должны быть очевидны. Во всех этих случаях мы видим — в реальном или виртуальном мире — одно и то же: рынок информации. И этот рынок неизбежно функционирует куда эффективнее, чем любой нерыночный административный механизм, будь то социалистическое плановое хозяйство, маркетинговые социологические опросы или предписываемое Комиссией по ценным бумагами и биржам обязательное обнародование информации. Несомненно, мы с полной ясностью продемонстрировали, почему корпоративные менеджеры и другие люди, заинтересованные в эффективности управленческого процесса, не выступали против инсайдерской торговли в те времена, когда она считалась нормальной практикой. Их работа намного упрощалась — и упрощается сегодня — благодаря наличию свободного информационного рынка, открытого для всех участников. Таким образом, необходимости включать возможность заниматься инсайдерской торговлей в «пакет» вознаграждения менеджеров никогда не было. Даже сегодня, когда информационные потоки регулируются, искажаются и утрачивают надежность, умный менеджер все равно будет тщательно отслеживать неожиданные изменения котировок акций своей фирмы.
Приведенные выше примеры носят упрощенный характер и касаются событий, которые не случаются повседневно. В реальности по-настоящему драматические моменты, связанные с практически мгновенной передачей важной информации через котировки акций, в карьере топ-менеджера встречаются редко. Тем не менее для того, чтобы менеджер осознал полезность влияния инсайдерской торговли на курсы ценных бумаг, большого количества таких случаев — пережитых на личном опыте или известных из рассказов других — и не нужно. Поэтому у менеджеров, членов советов директоров и владельцев крупных пактов акций, вероятно, не было особых стимулов, чтобы говорить об инсайдерской торговле как о важном управленческом инструменте, и уж тем более никаких причин для ее осуждения. В результате молчание на эту тему представляется наиболее естественным вариантом. Таким образом, мы разгадали загадку, о которой говорилось в начале статьи, и сформулировали новые аргументы в пользу инсайдерской торговли.
IV. И напоследок...
Конечно, против этой новой гипотезы в защиту инсайдерской торговли тоже можно привести ряд доводов. Во-первых, если поставить вопрос в практическую плоскость, необходимо отметить, что фондовый рынок печально известен своей волатильностью, и в любой конкретный момент менеджеру непросто разобраться, чем вызвано наблюдаемое изменение котировок акций — биржевыми операциями лиц, обладающих закрытой информацией, или так называемой шумовой торговлей. «Шум» существенно затрудняет задачу по анализу биржевых котировок, а в некоторых случаях делает невозможным извлечение из этих данных ценной информации. Однако умение делать нужные выводы из тенденций на фондовом рынке очевидно представляет собой один из навыков, необходимых хорошему менеджеру. Тот факт, что рыночный «шум» может создавать некую неопределенность подобной информации, а временами даже лишает ее полезности, никоим образом не означает, что такая информация не должна быть доступна менеджерам — к чему привело бы неукоснительное соблюдение законодательства о запрете инсайдерской торговли.
С первым связан и второй аргумент: фондовый рынок всегда является объектом манипуляций, а потому менеджеров, стремящихся извлечь подлинную информацию из данных о котировках акций, регулярно будут «сбивать с толку» другие игроки, распространяющие ложные сведения. Хотя этот тезис представляется правдоподобным, он не учитывает тот факт, что альтернативные механизмы передачи информации подвержены такому же риску — и возможно даже в большей степени. Кроме того, и это еще важнее, существует также вероятность «контрманипуляций» со стороны тех, кто наживается на торговле правдивой информацией, независимо от того, чем занимаются их коллеги. По всем признакам, манипуляции, влияющие на котировки акций, крайне трудно удерживать под контролем, и, как это ни парадоксально, они могут даже способствовать более эффективному функционированию рынка. Здесь речь идет примерно о таком же явлении, как то, что мы отмечали, говоря о полезности инсайдерской торговли плохими новостями. В обоих случаях свобода рынка информации даст позитивные эффекты, несравнимые по масштабу с «обнародованием» информации по предписанию регулирующих органов.
Возможен и такой аргумент: виртуальные рынки имеют одно особое преимущество перед рынками реальными, подвергающимися влиянию торговли информацией. Их можно разработать специально для ответа на какой-нибудь конкретный вопрос, например: «Каковы будут коммерческие результаты появления на рынке такого-то продукта?». Общий рынок информации, например, фондовый, как правило не может обеспечить такой же уровень специфики, но временами его «сигналы» бывают весьма конкретными и четкими. И то, что это происходит не всегда — лишь одна из особенностей рыночной экономики, а не недостаток, свойственный именно инсайдерской торговле.
Конечно, поскольку представленные здесь аргументы в пользу разрешения инсайдерской торговли вводятся в научный оборот впервые и носят в основном теоретический характер, в нашем распоряжении нет большого количества прямых эмпирических данных и даже устных свидетельств, подтверждающих правильность этих доводов. Тем не менее появляется все большее количество отчетов об экспериментах на прогнозных рынках, ни один из которых, естественно, не связан с реальной торговлей акциями на фондовой бирже. И на ум сразу же приходит целый ряд вопросов, заслуживающих дальнейшего изучения. Следят ли менеджеры за котировками акций своих компаний с рвением, говорящим о том, что эти данные, по их мнению, действительно содержат ценную информацию (помимо личной заинтересованности, основанной на том, что их бонусы зависят от курсов ценных бумаг фирмы)? Есть ли у нас данные о том, что с помощью этого механизма удается устранить какие-то проблемы? Существуют ли другие факторы — например, рыночный «шум», ненадежность данных, иные, более эффективные способы передачи информации, слишком большие временные и финансовые затраты — из-за которых мониторинг котировок лишается смысла?
Даже после того, как Комиссия по ценным бумагам и биржам развязала свою «кампанию террора» против инсайдерской торговли и расставила своих контролеров практически повсюду, мало кто из высших руководителей корпораций рассматривает искоренение этой практики как одну из своих приоритетных задач. Иными словами, хотя теперь эту тему не окружает столь полное молчание, как до процесса Texas Gulf Sulphur, об оглушительном хоре голосов, осуждающих инсайдерскую торговлю, тоже говорить нельзя. Возмущенные протесты исходят в основном от самой Комиссии и сторонников ее политики в научных и медийных кругах. В общем, мы можем лишь гадать, означает ли это, что бизнес-элита согласна с кампанией Комиссии, или то, что сама эта кампания представляет собой по сути лишь шумиху на страницах прессы, а принятые законы имеют чрезвычайно низкий потенциал исполнения?
Таковы весьма интересные вопросы, возникающие в связи с применением хайековской гипотезы к проблемам инсайдерской торговли. Возможно, это приведет к появлению нового научного направления. Похоже, у этой гипотезы достаточно «веса», чтобы включить ее в общую дискуссию об инсайдерской торговле, не утратившую остроты и по сей день. Если до появления этой идеи результаты спора можно было считать «ничейными», то теперь она способна изменить соотношение сил, и не исключено, что те, кто заинтересован — по профессиональным или научным соображениям — в повышении эффективности управления крупными корпорациями, начнут активнее выступать за легализацию инсайдерской торговли.
V. Выводы
Биржевые операции любых осведомленных индивидов могут дать менеджерам акционерных обществ весьма ценную информацию. Не исключено, что преимущества этого окажутся даже больше, чем те, о которых прежде говорили сторонники инсайдерской торговли, считающие ее инструментом повышения эффективности фондового рынка. В рамках прежней аргументации эффективность рынков капитала почти полностью отождествлялась с такими биржевыми операциями, как инвестиции, торговля акциями или передача контроля над компаниями. Теперь мы добавили в дискуссию об инсайдерской торговле еще одно измерение, связанное с корпоративным управлением. Действительно, когда мы рассматриваем эту тему под углом зрения хайековской концепции, нельзя не прийти к выводу, что торговые операции осведомленных индивидов в прошлом существенно способствовали (и возможно способствует до сих пор) эффективности функционирования крупных корпораций. Кроме того, возникает новый вопрос: если регулирование инсайдерской торговли действительно существенно снизило информационную ценность биржевых операций, обеспечивают ли виртуальные рынки действенную альтернативу ее легализации?
Однако есть немало данных о том, что инсайдерская торговля просто «ушла в подполье», а значит, искать ей замену нет необходимости. Комиссия по ценным бумагам отвратительно справляется с задачей обеспечить исполнение своих норм регулирования. Ее действия произвольны, капризны, политизированы и крайне неэффективны. Тем не менее нелегальная инсайдерская торговля, независимо от ее распространенности, неизбежно сопровождается большими издержками и отличается меньшей эффективностью, чем законная. Поэтому не стоит удивляться, если появятся иные механизмы, позволяющие преодолеть барьеры, установленные Комиссией. Если из-за ограничения инсайдерской торговли невозможно использовать для получения определенной информации реальный фондовый рынок, менеджеры (но, увы, не внешние инвесторы) могут сконструировать для этих же целей рынок виртуальный. Виртуальные рынки даже обладают некоторыми преимуществами по сравнению с реальными — например, возможностью вычленять отдельные причины изменения котировок акций. Однако полностью заменить реальные рынки виртуальные модели не смогут — из-за структурных и мотивационных проблем, о которых мы говорили выше. Впрочем, это моделирование несомненно помогает снизить издержки, вызванные кампанией Комиссии по ценным бумагам против инсайдерской торговли, и можно ожидать, что виртуальные рынки получат широкое распространение.
Автор выражает благодарность Стивену М. Бейнбриджу (Stephen M. Bainbridge), Уильяму Кэрни (William Carney), Энрико Коломбатто (Enrico Colombatto), Станиславу Долгополову, Уильяму Кляйну (William Klein), Джефри Манну (Geoffrey Manne) и Ларри Рибштейну (Larry Ribstein) за ценные замечания и предложения.
Литература
http://www.ssrn.com/Abstract=561305); Bebchuk L.A. et al. Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation // 69 U. Chi. L. Rev. 751 (2002); Levmore S. Puzzling Stock Options and Compensation Norms // 149 U. Pa. L. Rev. 1901 (2001); Yearmack D. Do Corporations Award CEO Stock Options Effectively? // 39 J. Fin. Econ. 237 (1995); Idem. Good Timing: CEO Stock Option Awards and Company News Announcements // 52 J. Fin. 449 (1997).
http://www.biz.uiowa/iem. Несколько лет назад прогнозные рынки попали в заголовки новостей — когда Министерство обороны США попыталось использовать аналогичную виртуальную модель для прогнозирования действий террористов. Буря возмущения в обществе, вызванная «ставками» на теракты, и заявления об аморальности подобной методики, вынудили оборонное ведомство отказаться от этого проекта. См.: HansonR., OpreaR. Manipulators Increase Information Market Accuracy (неопубликованная рукопись, имеющаяся в архиве автора). С работой можно ознакомиться на http://hanson.gmu.edu/biashelp.pdf.
Впервые: Manne H.G. Insider Trading: Hayek, Virtual Markets, and the Dog that Did Not Bark // Journal of Corporation Law. Vol. 31. № 1 (Fall 2005).
